在我们处理过的案件中，下列情形时有发生：私募基金管理人(“基金管理人”)[1]在基金合同之外向投资人出具《保证函》、《承诺函》，承诺本金或/及一定比率的收益;或者在基金发生亏损时基金管理人以及/或者第三人与投资人达成《还款协议》等约定对投资人已发生的本金损失作出兑付安排。

　　当私募基金亏损涉诉时，上述函件或协议是否构成刚兑保底承诺以及该等承诺是否有效往往成为争议的主要焦点。对这些问题，不同地域、不同层级法院之间尚未形成统一的认定标准。随着《私募投资基金监督管理条例》的生效，司法实践存在的裁判观点不统一局面是否将会改变?在这一背景下，本文将再探不同类型刚兑保底条款的效力。

　　[1]仅指在中国证券投资基金业协会登记备案的私募基金管理人，不包括证券公司、基金管理公司、期货公司及前述机构依法设立的从事私募资产管理业务的子公司(合称“证券期货经营机构”)。

　　私募基金刚兑保底条款的法律规制

　　私募基金产品，作为大资管产品一员，在基金文件中嵌入刚兑保底条款，因其背离资管产品的信托属性[2]，所以在发轫之初就不为监管所肯定。中国证券监督管理委员会(“证监会”)于2014年8月21日发布《私募投资基金监督管理暂行办法》，其第十五条明确规定私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。

　　证监会于2020年12月30日发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定》，其第六条规定：“私募基金管理人、私募基金销售机构及其从业人员在私募基金募集过程中不得直接或者间接存在下列行为：……(三)口头、书面或者通过短信、即时通讯工具等方式直接或者间接向投资者承诺保本保收益，包括投资本金不受损失、固定比例损失或者承诺最低收益等情形”。

　　国务院于2023年7月3日发布《私募投资基金监督管理条例》，其第三十二条明确规定私募基金管理人、私募基金托管人及其从业人员不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。

　　由此可见，我国监管关于私募基金刚兑保底承诺的否定态度历来已久。实践中市场主体通过不同条款创设刚性兑付机制，导致衍生出种类繁多的刚兑保底条款类型。司法审判对不同类型刚兑保底条款的效力认定尚不统一。

　　[2]《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法(2023修订)》第六条 资产管理计划财产为信托财产，其债务由资产管理计划财产本身承担，投资者以其出资为限对资产管理计划财产的债务承担责任。但资产管理合同依照《证券投资基金法》另有约定的，从其约定。

　　私募基金刚兑保底的定义与分类

　　私募基金刚兑保底承诺是指基金管理人、募集机构、基金管理人实际控制人或其他关联方等主体，在私募基金募、投、管、退出任一阶段，通过在募集说明书或者基金合同中约定预期收益率，或者通过签订基金份额受让协议、回购协议、补充协议等“抽屉协议”或者以单方出具保证函 、承诺函、差额补足函等形式，向投资者直接或者间接作出保本保收益的承诺。不同于金融机构存款业务的债务属性，刚性兑付承诺让私募基金产品的信托属性扭曲为债务属性，不论其实际投资业绩如何、底层资产实际表现如何，发行该产品的基金管理人均会实际上兑付给产品的投资人本金以及承诺的或者隐形承诺的收益。

　　(一)根据作出刚兑保底承诺的阶段不同，可以将刚兑保底条款分为“事前承诺型”和“事后主动偿付型”

　　其中“事前承诺型”刚兑保底条款是指，基金管理人通在私募基金募集说明书、或者基金合同中明确刚性兑付条款，或者通过其他各种各样的方式，包括但不限于“回购协议”、“差额补足函”等“抽屉协议”的方式明示或者暗示地向投资人承诺“刚性兑付”的投资条件。

　　“事后主动偿付型”刚兑保底条款是指基金管理人在产品发行之初并未向投资者承诺刚性保底兑付，而是在私募基金实际损失或者确定将要出现损失时，为了维护自身信誉，主动或被动与投资者签署《还款协议》、承诺函等方式向投资者承诺兑付本金或有收益。

　　(二)根据作出刚兑保底承诺的主体不同，刚兑保底条款可以分为基金管理人承诺和第三人(非基金管理人)承诺。

　　顾名思义，基金管理人承诺是指基金管理人自身向投资者作出承诺，而第三人包括基金管理人的实际控制人、控股股东、法定代表人或关联企业，私募基金募集机构、投资顾问和托管人等。

　　不同类型的刚兑保底承诺的效力

　　(一)基金管理人刚兑保底承诺效力问题

　　1、基金管理人事前作出刚兑保底承诺的效力问题

　　基金管理人事前刚兑保底承诺最明显的特征是基金管理人作出承诺是在投资者购买私募基金产品之前，这种违法性比较明显，司法审判也大多认定这种类型为无效，但仍存在以下例外情形：

　　1.1 司法实践中存在通过将基金管理人与投资者之间的委托理财合同关系认定为借款合同关系，从而认定事前型刚兑保底条款有效。

　　例如，在(2021)沪0115民初24875号一案中，原告与被告在签署《基金份额转让协议之补充协议》，约定被告按照固定的利率在一定期限届满后回购案涉全部基金份额。上海市浦东新区人民法院认为原、被告双方签订的《转让协议》与《补充协议》系名义上为基金份额转让协议实质上为借款合同法律关系，根据《中华人民共和国民法典》第146条的规定，行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。

　　1.2 合伙企业型私募股权投资基金中的事前刚兑保底承诺因不损害合伙企业和合伙企业债权人利益，为最大限度尊重当事人意思自治而有效

　　如在(2020)沪74民初415号一案中，上海金融法院认为基金管理人承诺以自有财产对投资人的投资差额进行补偿，而非合伙关系中对合伙企业利润分配、亏损分担的约定，亦无法得出由基金管理人承担全部亏损的意思表示，故《资金补足合同》、《资金补足合同之补充协议》中关于基金管理人承担差额补足义务的约定于法不悖，且系当事人的真实意思表示，合法有效。又如在(2018)京03民终11826号一案中，投资者作为有限合伙人与作为普通合伙人的基金管理人签署《股权回购协议》，该协议约定“如果被收购方的该项投资在到期日未能达到最低预期，收购方同意收购被收购方初始入资金额所对应的股权，以兑现被收购方入资所应产生的本金和利益，被收购方同意对应股权转让给收购方”，北京市第三中级人民法院认为在合同中约定的投资目标无法实现时，基金管理人对投资人的股权履行回购义务，并未侵害合伙企业及合伙企业债务人利益，该协议对将来发生事实的约定未违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效。

　　上海市高级人民法院课题组于2023年8月7日发布的《私募基金纠纷法律适用问题研究》认为：“基金管理人事前无论是以明示还是暗示方式作出的刚兑保底承诺，不论是契约型、合伙企业型还是公司型私募基金，均应认定无效。首先，刚兑保底承诺其实质违反了私募基金信托属性，且它使得投资者既享受高额收益的权利、又无须承担相应的投资风险，导致双方民事权利义务严重失衡，违背了公平原则;其次，私募基金刚性兑付，将本应由投资者自行承担的资产损失风险转嫁给基金管理人承担，而大多数基金管理人并不能保证刚性兑付从而引发市场风险，有损社会公共利益”。

　　事前型刚兑保底条款违法性明显，在《私募投资基金监督管理条例》颁布之前，无论是《私募投资基金监督管理暂行办法》还是《关于加强私募投资基金监管的若干规定》在效力上是部门规章，司法审判无法直接援引前述规定认定事前型刚兑保底条款无效[3]，这导致实践中存在上述审判认定不一致的情形。随着《私募投资基金监督管理条例》这一行政法规的颁布，法官可援引该条例关于刚兑保底承诺的禁止性规定，从而认定基金管理人事前型刚兑保底承诺无效。如此以来，司法审判对于基金管理人事前作出刚兑保底承诺效力的认定可能会趋于统一。

　　注释

　　[3]《民法典》第一百五十三条 违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。

　　2、基金管理人在基金亏损后作出的刚性兑付承诺的效力问题

　　截至目前，我国尚未明确规制基金管理人在基金亏损后作出的刚性兑付承诺情形。《资管新规》第19条规定了刚性兑付的四项认定标准和相应的行为后果[4]，其中第(三)项明确了“资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付基金实际亏损”属于刚性兑付。 但《资管新规》适用对象是证券期货经营机构[5]，而不包括私募基金管理人[6]。可能正是因为缺乏对基金管理人在基金亏损后作出的刚性兑付承诺的具体规制，司法审判关于这一类型的刚性兑付承诺效力认定尚存争议。

　　在(2020)京03民终5181号一案中，基金管理人在基金发生亏损后，通过签署《还款协议》约定对投资者全部亏损承赔偿责任，并约定还款时间和还款金额。北京市第三中级人民法院认为基金管理人不是为了向投资人募集资金而承诺保本，而是在亏损发生后出于自身对责任的认识，愿意弥补王晓宇的损失，《还款协议》并不违反《私募投资基金监督管理暂行办法》第十五条的规定。

　　上海市高级人民法院课题组于2023年8月7日发布的《私募基金纠纷法律适用问题研究》认为在基金发生损失后基金管理人提出的补足预期收益差额或回购基金份额的承诺，对上述刚兑形式，均应认定无效。尽管上海市高级人民法院这一课题研究报告不是正式的法律规范，其在司法实践中不能被法官直接援引，但在一定?度它可能会影响至少是上海地区的司法审判思路。

　　笔者认为基金管理人事后的刚性兑付承诺对金融市场和社会公共利益造?的不利后果和事前提供承诺的损害并不因为承诺时间延后而减轻，所以应当认定这一类型的刚兑保底条款为无效。但这仍待监管和司法适用规则予以明确。

　　注释

　　[4]《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》十九、经金融管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：

　　(一)资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。

　　(二)采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。

　　(三)资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。

　　(四)金融管理部门认定的其他情形。

　　[5]《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》(2023修订)第二条：“本办法所称证券期货经营机构，是指证券公司、基金管理公司、期货公司及前述机构依法设立的从事私募资产管理业务的子公司”。

　　[6]《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第二条：“资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构、金融资产投资公司等金融机构接受投资者委托，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务”。

　　(二)第三人提供保底承诺的效力问题

　　实践中，基金管理人以外的第三方为投资者承诺刚兑保底的情况较为常见，如投资顾问、基金管理人的实际控制人控股股东等。

　　1、投资顾问的刚兑保底承诺效力

　　基金管理人的投资顾问[7]，是指符合中国证监会规定条件并接受国务院金融监督管理机构监管的机构。《中华人民共和国证券投资基金法》明确禁止基金投资顾问机构在提供基金投资顾问服务中以任何方式承诺或者保证投资收益，该行为扰乱社会经济秩序，属于损害社会公共利益的行为，属于违反法律、行政法规的强制性规定的情形，投资顾问出具的任何具有保底收益性制度的承诺均为无效，但对于股权类、创投类、其他类私募基金领域的投资顾问出具的类似承诺，则存在一定争议[8]。

　　2、实际控制人、控股股东等关联方提供的刚兑保底条款效力

　　在司法实践层面，《九民纪要》第91条：“信托合同之外的当事人提供第三方差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，人民法院应当认定当事人之间成立保证合同关系”。根据这一审判适用规则，实际控制人、控股股东在缔约过程中对投资者作出明确固定回报承诺的，一般应被认定有效。具体的法律性质可根据实际情况存在差别而被认定为债务加入、保证或独立的无名合同。[9]

　　在(2019)沪74民初601号一案中，原告招商银行认购案涉基金份额，被告广大资本投资有限公司为基金管理人光大浸辉投资管理(上海)有限公司的实际控制人，在原告认购签署案涉合伙协议同时，被告向原告出具《差额补足函》，承诺如果届时目标股权退出转让价格少于目标价格时，被告同意对目标价格与股权实际转让价格之间的差额无条件承担全额补足义务。而时至资管计划到期，目标股权未予处置，差额补足条件已经触发，但被告未按约履行差额补足义务遂提起本案诉讼。被告主张《差额补足函》在性质上属于“刚性兑付”，应认定无效。上海金融法院认为，刚性兑付是指资产管理产品的发行人或者基金管理人对投资人承诺保本保收益的行为，但被告并非所涉基金的基金管理人或者销售机构，不属于《私募股权投资基金监督管理暂行办法》所规制的私募基金管理人或私募基金销售机构不得承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益的行为，从而认定《差额补足函》有效。

　　注释

　　[7]《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第三十二条 资产管理计划的投资顾问应当为依法可以从事资产管理业务的证券期货经营 机构、商业银行资产管理机构、保险资产管理机构以及中国证监会认可的其他金融机构，或者同时符合以下条件的私募证券投资基金基金管理人: (一)在证券投资基金业协会登记满 1 年、无重大违法违规记录的会员; (二)具备 3 年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩且无不良从业记录的投资基金管理人 员不少于 3 人; (三)中国证监会规定的其他条件。

　　[8]《私募基金纠纷法律适用问题研究》，上海市高级人民法院课题组，《法律适用》，2023年8月7日;

　　[9]《私募基金纠纷法律适用问题研究》，上海市高级人民法院课题组，《法律适用》，2023年8月7日;

　　3、第三人在基金亏损后提供的刚兑保底条款效力

　　根据前述分析，第三人事前提供刚兑保底条款效力，除了投资顾问提供的刚兑保底条款无效以外，其他第三人提供的刚兑保底条款具体的法律性质可根据实际情况存在差别而被认定为债务加入、保证或独立的无名合同。

　　笔者认为?根据举轻以明重的原则，在基金亏损后第三人提供的刚兑保底条款可参考本文关于实际控制人、控股股东等关联方提供的刚兑保底条款效?分析[10]，一般也认定其有效。在(2020)沪74民终187号一案中，案涉的《承诺书》及《还款协议》是第?人在投资亏损已经明确情况下，第三人手写《承诺函》和签署《还款协议》，表示愿意赔偿亏损的做法，上海金融法院认为这属于民事主体对自己民事权利的自由处分，不属于法律所禁止的范畴，应当认定为有效。

　　注释

　　[10]参见本文第四章第(二)部分

　　刚兑保底条款被认定无效后的法律效果

　　(一)刚兑保底承诺无效对合同效力的影响

　　私募基金合同的刚兑保底条款无效是否会导致私募基金合同整体无效的问题，在(2009)民二终字第1号一案中，最高人民法院就此问题进行充分的论述：“虽然我国《合同法》第五十六条规定：合同部分无效，不影响其他部分效力的，其他部分仍然有效”。[11]但在本案订有保底条款的委托理财合同中，保底条款与合同其他内容条款不具有可分性，其并非可以独立分离出来的合同部分，而是与合同其他部分存在紧密的牵连关系。就本案中委托理财合同之缔约目的而言，委托人青基会除期待委托资产本金的安全外，尚期待高达10%的固定收益回报率。因此可以说，若没有保底条款的存在，当事人双方尤其是委托人通常不会签订委托理财合同;在保底条款被确认无效后，委托人的缔约目的几乎丧失;若使合同其他部分继续有效并履行，不仅违背委托人的缔约目的，而且无履约意义，将导致极不公平合理之结果。有鉴于此，本院认为，保底条款应属本案中委托理财协议之目的条款或核心条款，不能成为相对独立的合同无效部分，保底条款无效应导致委托理财协议整体无效”。

　　从上述最高人民法院的论述可以看出，虽然一般来讲，合同中个别条款的无效不会导致合同的整体无效，但对于某些特别的条款，由于其与合同的其他条款或者合同内容具有非常紧密的牵连关系，与合同的整体具有不可分性，刚兑保底条款作为直接影响缔约主体缔约根本目的之实现，因此，这些条款的无效就会导致委托理财合同的整体无效。

　　(二)刚兑保底条款无效后的损失分担

　　根据前文所述，刚兑保底条款被认定无效会导致委托理财合同的整体无效，在合同无效的情况下，根据《民法典》第157条之规定：“民事法律行为无效后，行为人因该行为取得的财产，应当予以返还;不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方由此所受到的损失;各方都有过错的，应当各自承担相应的责任”。

　　据此，若合同双方因无效法律行为而获益，获益一方应予以返还受损一方;如果合同双方其中一方发生亏损的，具体到私募基金委托理财合同关系中，一般指投资人本金亏损，就这部分亏损，基金管理人应当就该损失加以补偿;如果对于该损失，基金管理人和投资人都有过错的，则亏损的分担应当根据双方的过错进行分配。

　　注释

　　[11]《民法典》第156条规定：“民事法律行为部分无效，不影响其他部分效力的，其他部分仍然有效。

　　我们的建议

　　对于投资人而言，刚兑保底条款一旦被认定为无效，其法律后果看上去不难为投资人接受，但提请注意的是，那些愿意作出刚兑保底承诺的基金管理人，其履行管理人忠实勤勉职责的能力和基金亏损后补偿能力往往较差，这可能是一个投资陷阱。

　　对于基金管理人而言，基金管理人作出刚兑保底承诺将会导致严厉的监管处罚和自律处分风险，甚至引致基金管理人资格被注销的风险。同时，刚兑保底条款一旦被认定为无效，基金管理人对于投资者本金的损失将承担补偿责任，这对于以收取管理费和超额业绩报酬为主营业务收入的基金管理人来说，大规模真金白银的兑付是其不能承受之重。